07.12.2017

Welche Aussagekraft hat das Multiplikatorverfahren bei der Bewertung von FinTechs?

FinTechs sind ernstzunehmende Spieler in der Finanzdienstleistungsbranche geworden. Bei vielen Marktteilnehmern ist die Erkenntnis gewachsen, durch Kooperationen die neuen, digitalen Herausforderungen besser bewältigen zu können. Im Zuge von Investitions- oder Beteiligungsentscheidungen wächst damit die Bedeutung einer möglichst realitätsgerechten Einschätzung des Wertes der jungen Unternehmen. Die Bewertung ist allerdings oft schwierig. In der Anfangsphase wird vielfach das Multiplikatorverfahren angewendet. Doch welche Aussagekraft hat dies bei der Bewertung von FinTechs? Diese Frage soll ­anhand empirischer Daten näher untersucht werden.

Für Gründer, Gesellschafter und Investoren ist es die große Preisfrage: Was ist ein Unternehmen tatsächlich wert? Es gibt nicht den wahren Unternehmenswert. Selbst erfahrene Bewerter kommen zu Kaufpreisabweich­ungen von über 50 Prozent. Insbesondere in den Anfangsjahren ist bei einer Einschätzung einer Unternehmung von Pleite bis Blockbuster alles möglich.

Auswahl des Bewertungsverfahrens in der Anfangsphase

Unternehmen im Allgemeinen – und so auch FinTechs – durchlaufen unterschiedliche Phasen. Die Anfangsphase lässt sich in Grundzügen weiter differenzieren. Während der Frühphase steht die Durchführung von Marktanalysen und die Entwicklung von Produkten bzw. Dienstleistungen im Vordergrund. Sofern ein belastbares Geschäftskonzept gefunden wurde, erfolgt die gesellschaftsrechtliche Gründung, die Kerngeschäftsprozesse werden modelliert und die Produkte zur Marktreife gebracht. Nach dem Markteintritt kann es in der anschließenden Expansionsphase gegebenenfalls schon zu ersten Wachstumsfinanzierungen kommen. In der Spätphase sind unter Umständen bereits ein Börsengang oder aber auch ein Verkauf von Geschäftsaktivitäten denkbar.

In all diesen Phasen kommt es demnach immer wieder zu Bewertungssituationen. Dazu zählen beispielsweise Bewertungen im Rahmen der Gründung oder Venture-Capital- und Private-Equity-Finanzierungen. Aber auch ein möglicher Börsengang sowie Kapitalerhöhungen erfordern eine Unternehmensbewertung. Bei einem Verkauf des Unternehmens oder von Teilbereichen stellt ein zu ermittelnder Unternehmenswert die Ausgangsposition für Verhandlungen dar.

Um die erforderlichen Bewertungen vornehmen zu können, wird auf unterschiedliche Bewertungsverfahren zurückgegriffen. Neben den auf den zukünftigen Erfolg ausgerichteten kapitalwertorientierten Bewertungsverfahren werden in der Praxis häufig die vergangenheits- bzw. gegenwartsbezogenen marktwertorientierten Bewertungsverfahren angewendet. Im Frühstadium ist, insbesondere wegen seiner vergleichsweise einfachen Handhabung, das Multiplikatorverfahren weitverbreitet (Vgl. Zellmann, J. / Prengel, C. / Lebschi, C. Die Bewertung von Venture Capital Portfoliounternehmen - Best Practice Studie bei VC-Fonds in Deutschland, in: BewertungsPraktiker, 5. Jg., 2014, H. 3, S. 74-83.).

Anwendung des Multiplikatorverfahrens

Grundlegende Formel

Bei dem Multiplikatorverfahren wird implizit unterstellt, dass sich aus beobachtbaren Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen (sog. Peer Group) Rückschlüsse auf den Wert des betreffenden Unternehmens ziehen lassen. Der Unternehmenswert des zu bewertenden Unternehmens ergibt sich danach aus dem Produkt eines ausgewählten Multiplikators und der entsprechenden Bezugsgröße, beispielsweise Gewinn, Cashflow oder Umsatz.

Hinsichtlich der Multiplikatoren wird zwischen Equity- und Entity-Multiplikatoren unterschieden. Bei Equity-Multiplikatoren, wie z.B. Kurs/Gewinn, kann der Marktwert des Eigenkapitals unmittelbar aus dem Produkt des Multi­plikators der Peer Group und der Bezugs­größe des Bewertungsobjekts (hier erwarteter Gewinn) berechnet werden. Bei unterschiedlich finanzierten Unternehmen ermöglichen hingegen Entity-Multiplikatoren die bessere Vergleichbarkeit, da bei abweichendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalkosten variieren. Entity-Multiplikatoren, wie z. B. Unternehmenswert/Umsatz beziehen sich daher auf den Marktwert des Gesamtkapitals. Dieser umfasst das Eigen- und Fremdkapital abzüglich der liquiden Mittel.

In der Praxis werden neben den beiden gennannten Multiplikatoren als Equity-Multiplikatoren vielfach Kurs/Cashflow, Kurs/Buchwert und Kurs/Umsatz sowie als Entity-Multiplikatoren Unternehmenswert/Umsatz und Unternehmenswert/EBIT verwendet. Diese kommen auch für die folgende Untersuchung zur Anwendung.

Die beschriebene Systematik des Multiplikatorverfahrens unterscheidet sich damit grundsätzlich von den kapitalwert- bzw. zahlungsstromorientierten Verfahren. Die Verwendung eines Multiplikators bedeutet nicht wie bei den kapitalwertorientierten Bewertungsverfahren, dass jemand bereit ist, einen Preis für eine Gewinn- oder Umsatzgröße zu bezahlen. Der Multiplikator kann vielmehr als geeignete Hilfsgröße zur Schätzung des Barwerts der künftigen Einzahlungsüberschüsse gesehen werden.

Vorgehensweise und Herausforderungen

In seiner Grundform sind bei der Bewertung eines Unternehmens anhand des Multiplikatorverfahrens insgesamt fünf Schritte erforderlich.

Zunächst erfolgt eine eingehende betriebswirtschaftliche Analyse des Bewertungs­objekts hinsichtlich der wesentlichen Werttreiber, z. B. Umsatzwachstum, operative Marge oder Positionierung im relevanten Markt.

Auf Basis dieser Analyse werden anschließend vergleichbare Unternehmen gesucht. Dies können börsennotierte Unternehmen oder alternativ auch Firmen sein, die Gegenstand jüngerer Transaktionen waren. Vergleichbar heißt, dass die Unternehmen im gleichen Geschäftsfeld ein ähnliches Chancen- und Risikoprofil aufweisen.  Realistischerweise gibt es keine exakt vergleichbaren Unternehmen, so dass diese Aufgabe – neben der Beschaffung der relevanten Daten – die größte Herausforderung für den Bewerter darstellt. Um die Abhängigkeit von nur einem einzigen Unternehmen und damit die Gefahr von potenziellen Fehlbewertungen zu reduzieren, wird regelmäßig auf eine ganze Gruppe von Vergleichsunternehmen zurückgegriffen.

Im nächsten Schritt sind die relevanten Daten der Vergleichsunternehmen aufzubereiten. Um die Vergleichbarkeit zu erhöhen, müssen beispielsweise die Finanzdaten um Komponenten bereinigt werden, die individuelle Sondereinflüsse darstellen. Da die Wertermittlung auf Basis nachhaltiger, dauerhaft erzielbarer Ergebnisse erfolgen soll, sind gegebenenfalls auch außerordentliche Effekte bzw. unterschiedlich ausgeübte Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechte zu berücksichtigen.

Danach werden die für die Bewertung als sachgerecht erachteten Multiplikatoren berechnet und die einzelnen Ergebniswerte in einer Matrix dokumentiert.

Im letzten Schritt erfolgt dann anhand der ermittelten Multiplikatoren die Ermittlung möglicher Marktwerte für das Eigenkapital bzw. Gesamtkapital des betrachteten FinTechs. Zur einfacheren Handhabung kann aus den berechneten Werten auch ein Durchschnittswert gebildet werden.

Datenbasis für diese Untersuchung

Aufgrund des relativ jungen FinTech-Marktes in Deutschland liegen für eine empirische Untersuchung hier derzeit noch keine ausreichenden Daten vor. Daher wird auf den seit 2000 ermittelten US-amerikanischen KBW Nasdaq Financial Technology Index (KFTX) zurückgegriffen. Die darin zusammengefassten Unternehmen können im weiteren Sinne als FinTechs und damit im Folgenden als repräsentativ für diese spezielle neue Branche gesehen werden.

Für eine differenzierte Analyse sind die 50 Unternehmen des Indexes zunächst den Geschäftsfeldern Anlage, Bezahlung, Dienstleistungen, Information und Infrastruktur zugeordnet worden. Als Multiplikatoren wurden sechs in der Praxis häufig verwendete Verhältniszahlen ausgewählt. Aufgrund der unterschiedlichen Firmenhistorie konnten für den betrachteten Zeitraum von 2000 bis 2016 je Multiplikator durchschnittlich zehn Einzelwerte berechnet werden. Insgesamt umfasst die Datenbasis 3.016 Werte. Zur Verminderung des Einflusses von Ausreißern ist für das jeweilige Jahr bzw. für das jeweilige Geschäftsfeld zusätzlich ein Medianwert für den betreffenden Multiplikator berechnet worden. Der Wert 19,6 für den Multiplikator Kurs/Gewinn gibt beispielsweise an, dass 50 % aller Kurs/Gewinn-Multiplikatoren im Zeitraum 2000 bis 2016 kleiner oder größer als 19,6 waren. 

Empirische Untersuchung der Aussagekraft des Multiplikatorverfahrens

Theoretisch lassen sich Unternehmenswerte, insbesondere bei sachgerechter Definition der Peer Group, mit Hilfe des Multiplikatorverfahrens leicht ermitteln. Im Folgenden soll anhand von zwei aufgestellten Hypothesen auf Basis der zuvor aufbereiteten Echtdaten untersucht werden, wie aussagekräftig das Multiplikatorverfahren bei FinTechs tatsächlich ist. Gegenstand dieser Analyse ist zum einen, inwieweit sich eine festgelegte Cluster-Einteilung auf die Verwendung der Multiplikatoren als Risikomaß für das jeweilige Geschäftsmodell auswirkt und zum anderen, ob Multiplikatoren im Zeitverlauf die Marktentwicklung in der ­FinTech-Branche angemessen wiederspiegeln.

Untersuchung der ersten Hypothese

„Die Höhe eines cluster-spezifischen Multiplikators zeigt das mit dem jeweiligen Geschäftsmodell verbundene ­Risiko an.“

Das mit dem Geschäftsmodell verbundene Risiko bestimmt maßgeblich den Unternehmenswert eines FinTechs. Aufgrund der oben beschriebenen Zusammenhänge des Multiplikatorverfahrens kann auch ein Multiplikator als Indikator für die Risikoeinschätzung des jeweiligen Geschäftsmodells betrachtet werden. Voraussetzung für die geschäftsfeldbezogene Verwendung eines Multiplikators ist allerdings, dass die gebildeten Cluster möglichst trennscharf sind.

Zur Beurteilung der Trennschärfe soll die Stärke des Zusammenhangs bzw. der Streuung der je Multiplikator ermittelten Werte untersucht werden.

Für diese Analyse eignet sich das Zusammenhangsmaß Eta, da nominalskalierte Kategorien (Geschäftsmodell-Cluster) und eine intervallskalierte Variable (Multiplikator) vorliegen. Mit Hilfe des Maßes Eta wird die Stärke des Zusammenhangs der Cluster durch einen Vergleich der Multiplikatoren-Mittelwerte der verschiedenen Cluster über einen ausgewählten Zeitraum durchgeführt. Der Wert für Eta kann zwischen 0 und 1 liegen, wobei der Zusammenhang umso stärker ist, je höher der Wert ist. Liegen die Eta-Werte geringfügig über 0, befinden sich demnach die Mittelwerte dicht beieinander und es ist davon auszugehen, dass die Cluster keine hohe Trennschärfe aufweisen. Die Trennschärfe ist hingegen umso stärker, je höher der Wert des Etas ausfällt.

Damit der im ersten Schritt für das jeweilige Jahr ermittelte Eta-Wert eine möglichst hohe Aussagekraft besitzt, werden nur diejenigen Jahre herangezogen, bei denen über alle Cluster mindestens 30 Werte verfügbar sind. Dies ist in den Jahren 2010 bis 2016 gegeben. Für die sieben Jahreswerte wird anschließend ein Mittelwert gebildet, um für jeden Multiplikator nur einen Wert ausweisen zu können.

Bei der Berechnung der Eta-Werte wird deutlich, dass mit der Definition der Cluster diese maßgeblich beeinflusst werden. Um eine möglichst trennscharfe Abgrenzung zu erreichen, sind daher möglichst viele repräsentative Unternehmen heranzuziehen. Des Weiteren ist die Auswahl der Multiplikatoren für das Gesamtergebnis entscheident.

Die hier durchgeführte Untersuchung zeigt, dass insbesondere bei den Multiplikatoren Kurs/Umsatz und Unternehmenswert/Umsatz die Cluster eine gute Trennschärfe aufweisen (siehe ­Tabelle 2). Bezogen auf die aufgestellte These und auf Basis der hier zugrunde gelegten Unternehmensdaten weisen demnach die Geschäftsmodelle im Bereich Bezahlung die höchsten Risiken auf (siehe Tabelle 1 im PDF). 

Untersuchung der zweiten Hypothese

„Die Multiplikatoren, und damit die ­Unternehmenswerte der FinTechs, sind im Zehnjahresvergleich auf ein hohes Niveau gestiegen.“

Die FinTech-Branche hat sich in den letzten Jahren rasant entwickelt. Es ist davon auszugehen, dass auch die Unternehmenswerte in diesem Bereich entsprechend grundsätzlich gestiegen sind. Damit stellt sich die Frage, ob die geschäftsfeldspezifischen Multiplikatoren diese Marktentwicklung angemessen wiederspiegeln.

Die Untersuchung erfolgt anhand der in der Praxis oftmals verwendeten Multiplikatoren Kurs/Gewinn bzw. Kurs/Buchwert. Dabei wird die Entwicklung der über alle Geschäftsfelder ermittelten Median-Werte seit der ­Finanzmarktkrise betrachtet und diesen als Vergleichsmaßstab der Nasdaq Financial 100 Index (NF 100) gegenübergestellt. Dieser bildet die Entwicklung der Aktien von 100 Unternehmen der amerikanischen Finanzdienstleistungsbranche ab.

In der Grafik im PDF des Whitepapers ist die Entwicklung aller drei Vergleichsgrößen zusammengefasst.

Die Werte für die Multiplikatoren sowie für den Index sind tendenziell gleichlaufend. Es wird deutlich, dass sich auch wesentliche konjunkturelle Ereignisse, wie z. B. die Finanzmarkt­krise, erkennbar in den Multiplikator-Werten niederschlagen.

Zwar ist seit der Finanzmarktkrise ein deutlicher Anstieg zu verzeichnen, die absoluten Werte liegen jedoch in etwa auf dem Niveau vor dem Ereignis. Diese Entwicklung des absoluten Niveaus der Werte spricht für eine ausreichende Realitätsnähe der Multiplikatoren. Trotz des Booms in der FinTech-Branche scheinen die hier herangezogenen Multiplikatoren für vernünftige und plausible Bewertungen zu stehen. Auch die im Vergleich zum Index zu verzeichnende entgegengesetzte Entwicklung im Jahr 2016 unterstützt diese Sicht, da die FinTechs nunmehr insgesamt selektiver und vorsichtiger bewertet werden. Insgesamt sind die Multiplikatoren auf ein hohes, aber immer noch angemessenes, Niveau gestiegen.

Übertragbarkeit der Untersuchungsergebnisse auf den deutschen FinTech-Markt

Die Untersuchung hat gezeigt, dass auch bei FinTechs anhand des Multiplikatorverfahrens durchgeführte Unternehmensbewertungen aussagekräftig sein können. Dabei eignen sich, in Abhängigkeit von den getroffenen Geschäftsfelddefinitionen, einzelne Multiplikatoren besonders gut für die Bewertung dieser Unternehmen. Da die Daten von US-amerikanischen Unternehmen zugrunde gelegt wurden, stellt sich die Frage, inwieweit diese beispielsweise auch für die Bewertung von deutschen FinTechs verwendet werden können.

Die deutsche FinTech-Branche ist noch verhältnismäßig jung. Es gibt noch keine ausreichenden Daten zu vergleichbaren Unternehmenstransaktionen. Auch befinden sich die deutschen FinTechs im Vergleich zu den betrachteten Unternehmen noch eher in früheren Unternehmensphasen. Dies wirkt sich auf die Bildung der geeigneten Peer Group aus, deren Definition, wie oben dargelegt, wiederum wesentlich die Aussagekraft der Multiplikatoren beeinflusst.

Die Übertragbarkeit wird zum Teil auch durch unterschiedliche wirtschaftliche Rahmenbedingungen eingeschränkt. Dies betrifft zum einen die gesetzlichen Vorschriften. Beispielsweise kann eine in Deutschland starrer gefasste Marktzulassungsvorschrift dazu führen, dass eigentlich vergleichbare Unternehmen unterschiedlich bewertet werden müssen und dementsprechend die für ein spezifisches Geschäftsfeld ermittelten Multiplikatoren auf deutsche FinTechs nicht ohne weiteres übertragen werden können. Ähnliches gilt im Hinblick auf das Investorenverhalten. Während bei US-amerikanischen Unternehmen oftmals die Eigenfinanzierung im Vordergrund steht, ist dies im hiesigen Wirtschaftsraum uneinheitlicher. Folglich wirken sich auch unternehmenswertbildende Faktoren, wie die Form der Geschäftsführung oder die Art der Kapitalrückflüsse gegebenenfalls unterschiedlich aus.

Insgesamt kann festgestellt werden, dass bei ausreichend vorliegenden Daten das Multiplikatorverfahren grundsätzlich auch bei der Bewertung deutscher FinTechs verwendet werden kann. Auch hier kommt es wesentlich auf die Bildung von geeigneten Clustern mit vergleichbaren Unternehmen an. Im Einzelfall ist bei entsprechender Modifikation (sachgerechte Zu- und Abschläge) auch die Verwendung der hier ermittelten Multiplikatorwerte denkbar.

Fazit

Der besondere Reiz des Multiplikatorverfahrens besteht in seiner leichten Verständlichkeit und - zumindest auf den ersten Blick - einfachen Handhabung. Insbesondere im Rahmen der Bewertung von FinTechs kann allerdings die Suche nach geeigneten Vergleichsunternehmen eine besondere Herausforderung darstellen, da zugleich auch die relevanten Unternehmensdaten verfügbar sein müssen.

Das Ergebnis der empirischen Untersuchung belegt die grundsätzliche Aussagekraft des Multiplikatoverfahrens bei Unternehmensbewertung in der Anfangsphase. Zum einen können die Multiplikatoren ein Maß für das Risiko des betreffenden Geschäftsmodells sein. Zum anderen erlaubt die Betrachtung der Wert­entwicklung der Multiplikatoren im Zeitverlauf eine aussagekräftige Einschätzung des aktuellen Niveaus der Unternehmenswerte. Die generelle Aussagekraft der ermittelten Multiplikatoren bezieht sich nur auf den regional begrenzten Wirtschaftsraum der zugrunde gelegten Vergleichsunternehmen und ist daher gegebenenfalls an örtliche Besonderheiten anzupassen.

Bei einem bedachten Einsatz ist das Multiplikatorverfahren eine geeignete, oftmals auch die einzige Methode, überhaupt eine erste Unternehmensbewertung vornehmen zu können.

Autoren: Jochen Schneider, Florian Rienecker, Stefan Steinhoff

Dezember 2017 | Jochen Schneider, Florian Rienecker, Stefan Steinhoff

FinTechs sind ernstzunehmende Spieler in der Finanzdienstleistungsbranche geworden. Bei vielen Marktteilnehmern ist die Erkenntnis gewachsen, durch Kooperationen die neuen, digitalen Herausforderungen besser bewältigen zu können.